三百年历史传承，同仁堂品牌禀赋深厚。同仁堂品牌创始于 1669 年，拥有超 350 年经营历史，1723 年成为宫廷御药，积累了深厚的品牌和产品优势。1992 年同 仁堂集团获批成立，成为首批中华老字号企业，随后以同仁堂制药厂、同仁堂制 药二厂等六家核心生产单位发起成立同仁堂股份，1997 年同仁堂股份登陆上交 所，成为同仁堂集团旗下首家上市公司，2000 和 2013 年同仁堂科技和同仁堂国 药分别在港交所上市，集团上市公司数量达到 3 家。 复盘历史，2021 年公司新管理层上任启动经营改革，公司重回增长轨道。历史 上同仁堂业绩表现整体稳定，除了 2006 年政策监管药品降价和内部启动营销改 革，以及 2019-2020 年的“蜂蜜事件”和疫情影响导致收入下降外，公司收入 及净利润均保持稳定上升趋势。2021 年公司新董事长就任搭建新管理团队，在 国企改革三年行动计划实施方案和“十四五”规划指导下，推进集团“三步走” 战略，启动新一轮营销改革，打造四个事业部加两个专项小组“4+2”经营模式， 厘清事业部职能，公司经营效率和盈利能力随之提升。

同仁堂集团实力雄厚，下属公司分工明确，互相赋能。同仁堂集团是以中医中药 为主业的大型医药集团，形成了以制药工业为核心，以健康养生、医疗养老、商 业零售和国际药业为支撑的业务布局，旗下拥有七个子集团、两个院（同仁堂研 究院、同仁堂教育学院）和多家直属子公司，在中国大陆、香港建立 36 个生产 基地、110 多条现代化生产线，孵化了包括同仁堂股份在内的三家上市公司。近 年集团加强对各子公司管理，推动体制机制改革，解决同业竞争问题，各子集团 各司其职，实现稳定增长。

同仁堂股份：20 世纪 90 年代以集团同仁堂制药厂、同仁堂制药二厂、同仁堂药 酒厂、同仁堂中药提炼厂、进出口分公司和外埠经营部分拆设立，同仁堂集团旗 下首家上市企业，持股比例达到 52.45%，产品以传统剂型大蜜丸为主，包括安 宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁乌鸡白凤丸等同仁堂核心产品，涵盖心脑血管、 妇科等十二个产品群。2019-2020 年股份母公司短期业绩有所下滑，随着新管理 层到任推动公司经营改革，2021-2022 年实现营收同比增长 14.6%、8.9%，净 利润同比增长 20.2%、27.3%，恢复势头强劲。

同仁堂科技：2000 年 3 月同仁堂股份以生产颗粒、胶囊和片剂为主体的北京同 仁堂制药二厂、同仁堂中药提炼厂为主体成立同仁堂科技，并于同年 10 月在联 交所创业板上市，2010 年正式转入联交所主板，公司直接持有科技公司 46.85% 股份，为集团体内第二家上市公司。不同于股份母公司，科技公司以生产水蜜丸、 片剂、颗粒剂和口服液等现代中药剂型为主，同时经营食品、日化品、中药材等 业务，可以生产 20 多个剂型的 200 多种产品，包括六味地黄丸、牛黄解毒片、 感冒清热颗粒、金匮肾气丸等核心品种。科技公司致力于传统中药现代化，与股 份公司形成有效区分和协同。受新旧产能转换影响，2019 年科技公司收入和利 润有所下降，2021-2022 年实现营收增速分别为 17.2%、11.0%，净利润增速为 10.2%、15.5%，逐渐摆脱不利因素实现增长。

同仁堂国药：2004 年股份公司与科技公司共同组建同仁堂国药，2006 年国药在 中国香港大浦工业区的生产基地建成，成为同仁堂首个在北京区域外的中药及保 健品研发生产基地，也是中国香港少数获得 GMP 认证的中药生产企业。2010 年国药完成重组，注入集团海外资产成为同仁堂海外发展业务平台，2013 年国 药公司在联交所创业板上市，2018 年转至主板，成为同仁堂集团第三家上市企 业，股份公司持股 33.62%，科技公司持股 38.05%。国药公司不仅负责香港基 地产品自产自销，同时凭借在欧洲、美洲等 28 个国家和地区开设的近 150 家零 售终端及搭建的销售网络，成为股份公司及科技公司产品海外分销平台，随着以 安牛为代表的中药产品在国际市场认可度不断提升，公司经营保持稳健增长。

同仁堂商业：2003 年同仁堂集团与深圳海王星辰等企业合资成立同仁堂商业公 司，2011 年股份公司将旗下药店资产注入商业公司并实现控股，目前持有商业 公司 51.98%股权。作为公司医药零售业务平台，截至 2023H1 商业公司在全国 拥有零售门店数量 955 家，其中 608 家设立中医医疗诊所，707 家取得“医疗 保险定点零售药店”资格。门店以同仁堂深耕中医中药为特色，打造“名店、名 药、名医”发展模式，通过“服务+体验”提高服务质量，持续推进网络布局和 终端建设，覆盖范围和盈利能力稳步提升。

股份公司为同仁堂优质资产，布局中药全产业链，医药工业及商业齐发展。作为 集团核心资产，股份公司拥有包括中药材种植、中药材加工、中成药研发、中成 药生产、医药物流配送、药品批发和零售在内的完整产业链，涉及医药工业和医 药商业两大主业，背靠同仁堂集团力量，在品牌、研发、产品和渠道等方面掌握 竞争优势。上游：设立同仁堂（安国）中药材加工公司、同仁堂内蒙古中药材发 展公司、同仁堂陕西麝业公司等多家子公司，负责公司上游中药材采购、种植、 加工及配送业务，为公司生产提供原材料保障；中游：公司及子公司拥有多个生 产基地，遍布北京、河北等地，并与同仁堂科技、同仁堂国药形成产业协同，常 规生产品种超 400 个；下游：体内有经营分公司和配送中心，负责公司药品在国 内市场开拓、销售以及仓储配送，核心子公司同仁堂商业拥有零售门店 955 家， 并通过同仁堂国药布局全球销售网络。

医药工业占比提升，带动公司盈利能力逐步向好。医药工业作为公司核心业务， 占公司营收比重稳步提升，而随着安宫牛黄丸等核心产品放量公司毛利率整体呈 上升趋势，2023 年受中药材价格上涨及营收结构因素影响，毛利率则有所下降。 2020 年起公司启动新一轮营销和组织改革提升经营效率，销售费用率和管理费 用率保持下降，净利润率水平由 2019 年 11.8%提升至 2023 下半年 16.0%，盈 利能力改善趋势明显。

医药工业是公司核心业务，产品丰富，覆盖领域广泛。同仁堂拥有三百多年传统 中成药制造历史，在手药品批文 800 余项，常年生产中成药超过 400 个品规， 形成了以安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列和同仁大活络系列为代表的心脑血管 产品，以六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列为代表的补益 类产品，以感冒清热系列、牛黄解毒系列、牛黄清胃系列为代表的清热类产品， 以及以同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸、调经促孕丸为核心的妇科类产品群，覆盖内 科、外科、妇科、儿科等科室，剂型丰富，是国内生产中成药产品最为丰富的老 字号企业之一。

医药工业营收增长稳健，原材料价格上涨短期毛利率有所下降。作为公司核心主 业，医药工业经营稳健，除了 2019 年受内外环境影响有所下降外均保持了较为 稳定的增长趋势：2020-2022 年医药工业营收 CAGR 为 13.4%，2023 年上半年 收入 61.5 亿元，同比增长 28.3%；2020 年起工业毛利率起连续两年保持正增长， 而受到上游原材料涨价及收入结构等因素影响，2023 年上半年毛利率为 44.92%， 同比有一定下滑。从具体品类看，心脑血管、补益、妇科和清热四大类产品营收 占比超过 60%，心脑血管是公司第一大治疗领域，营收占比超过 40%，毛利率 也显著高于其他品类，是公司主要盈利来源。

重视科研投入，着力推进产品二次开发。公司重视医药工业科研投入，研发费用 从 2019 年 1.11 亿元增长至 2022 年 2.17 亿元，CAGR 达 24.9%。围绕医药工 业主业，一方面开展清脑宣窍滴丸、经典名方等新品种开发，并对公司 800 多个 品种进行筛选开展潜力品种探索性研究；另一方面着力推进现有重点品种的二次 开发和循证研究，包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、安宫降压丸等产品上市后再研 究，以及牛黄解毒片、安神健脑液、西黄丸等项目的药效学评价和临床研究，推 动产品进入相关指南和专家共识，促进院内外放量。

2.1 心脑血管：成功打造安宫牛黄丸领先品牌

心脑血管是公司优势领域，品牌认知度高，经营稳健。心脑血管产品营收由 2015 年 18.0 亿元增长至 2022 年 40.6 亿元，CAGR 为 12.4%，代表品种包括安宫牛 黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络丸系列、愈风宁心滴丸和偏瘫复原丸等。 2020 年公司销售收入排名前五的品种中包括两个心脑血管类产品，安宫牛黄系 列、同仁牛黄清心系列位列第一和第二，经过数百年临床应用同仁堂成为心脑血 管中成药核心品牌之一。

安宫牛黄丸：市占率排名第一，品牌拉动量价齐升

作为公司体内最大的核心单品，我们从供需、量价两个维度分析同仁堂安宫牛黄 丸未来增长空间。

供给端：完全竞争市场，同仁堂凭借疗效与品牌优势市占率超 50%

作为家庭常备的心脑血管中成药，安宫牛黄丸主要销售渠道为院外，米内网数据 显示 2021 年安宫牛黄丸城市实体药店销售规模突破 30 亿元，2022 年在疫情影 响下进一步增长 9.5%达到40.3 亿元。安宫牛黄丸来源于清代吴鞠通《温病条例》， 有超过 200 年使用历史，生产经营企业众多，Wind 医药库数据显示目前国内有 120 余家企业获得超过 130 项安宫牛黄丸批文，其中双天然安宫牛黄丸批文较为 紧缺仅有包括同仁堂在内的 6 家企业获得。根据中康数据，同仁堂凭借双天然和 单天然两个差异化产品组合市场份额连续多年超过 50%，领先优势明显。

在完全竞争的安牛市场，同仁堂凭借上乘的选料和多年积累的疗效口碑建立品牌 壁垒。在充分竞争市场里，同仁堂仍能获得超一半市场份额足以体现其优秀的品牌和渠道能力，相比于同类产品，我们认为同仁堂安牛品牌壁垒体现在疗效积累、 上乘选材以及制作工艺等方面。同仁堂安宫牛黄丸可以追溯到 1870 年乐十氏乐 平泉修订的《同仁堂传统配本》，150 年的生产经营历史积累了深厚的患者口碑； 坚持高标准选择药材，所用天然麝香均来自自有麝业基地，黄芪、黄连、金丝等 核心药材均选自经过 GAP 认证的道地药材基地，以“上等、纯洁、地道”确保 药效稳定，2014 年同仁堂安宫牛黄丸制作技艺被列入国家非物质文化遗产目录， 坚持传承百年的手工艺技巧，蜜丸手工裹金，加强保护药效。2022 年 6 月同仁 堂发布手工精品安宫牛黄丸，采用上等选材和工匠手艺更显稀缺性。

受原材料限制双天然安牛供给仍有限。安宫牛黄丸核心原材料包括牛黄和麝香， 为了缓解天然牛黄和天然麝香供给短缺问题，使用体培牛黄、人工牛黄以及人工 麝香生产的单天然及双人工安宫牛黄丸陆续上市，一定程度缓解双天然安牛供给 紧张问题，为消费者提供更多选择。根据观研天下数据，目前双天然安牛仍然占 据市场核心地位，尤其是在急救等特殊场景中难以替代，双天然安牛生产所需的 天然牛黄来源稀少，天然麝香则受国家管制，只有少部分企业具备使用资格，供 给不足造成天然牛黄和天然麝香原材料价格持续上涨，直接导致双天然安牛供给 紧缺现象。

需求端：心脑血管大品种，潜在应用领域广泛

心脑血管用药市场持续扩容，安宫牛黄丸是院外心脑血管中成药第一品类。心脑 血管疾病是中老年人常见病之一，随着人口老龄化及生活方式改变，相关用药市 场规模持续扩容。根据米内网数据，心脑血管中成药仅次于呼吸系统用药及消化 系统用药成为中国城市实体药店终端第三大治疗大类，2021 年销售额超过 150 亿元，2022 年继续保持微增。在城市实体药店心脑血管中成药市场，安宫牛黄 丸销售额屡创新高，2022 年突破 40 亿元大关，连续多年排名第一，增速高于心 脑血管中成药市场平均增速。

除了传统心脑血管领域，安宫牛黄丸应用不断扩展。安宫牛黄丸享有“救急骤于 即时，挽垂危于顷刻”的美誉，使用已由传统内科危急重症扩展到临床各科室， 包括危急重症以及疑难杂症及一般病症等。根据《安宫牛黄丸临床应用专家共识》， 基于清热凉血、通腑醒神、解毒镇惊功效，安宫牛黄丸不仅在脑卒中、颅脑外伤、 癫痫、帕金森综合征、肝性脑病等各种脑病中应用广泛，并逐渐扩展至肝炎、呼 吸道感染、多器官功能障碍综合征等多种临床疾病。随着国内外大量基础研究和 临床实验开展，进一步阐明安宫牛黄丸作用机制和临床疗效，安牛在感染性疾病、 老年病以及日常保健等潜在应用领域需求有望得到逐步释放。

量价：提价能力强，量价稳步上升

综上，在同仁堂品牌积淀和疗效口碑驱动下，过去几年公司安宫牛黄丸成功实现 量价共振，市占率稳步提升。1）价格：历史上同仁堂安宫牛黄丸进行过多次提 价，2021 年底将双天然安牛价格提升至 860 元/粒，涨幅超过 10%，相比同类产 品同仁堂安宫牛黄丸价格更为坚挺，2022 年 4 月 1 日广誉远将双天然木盒装安 牛价格提升至 1680 元/丸，打开安牛千元价格空间，随着原材料成本上升，同仁 堂安牛价格仍有一定提升空间；2）量：2014 年公司完成安牛营销体系改革，成 立安宫牛黄丸专销公司，理清渠道结构，推动终端动销增长，我们预计 2022 年 同仁堂安宫牛黄丸销量在 400-500 万丸之间，参考中国心脑血管人口数量仍有较 大渗透空间。

同仁牛黄清心系列：同仁牛黄清心丸为公司独家生产产品，具有水蜜丸和大 蜜丸两种剂型，源于宋代《太平惠民和剂局方》，相较牛黄清心丸（局方） 减少雄黄和朱砂两位有毒性中药，具有益气养血、镇惊安神、化痰熄风功效， 一直以来都是同仁堂王牌产品之一。目前市场上生产牛黄清心丸的企业较多， 根据米内网数据，2020-2022 年重点城市公立医院终端同仁牛黄清心丸销售 额由 1.3 亿元增长至 1.9 亿元，CAGR 为 21.7%，在同品类市占率稳步提升。

同仁大活络系列：同仁大活络丸源自明代《摄生众妙方》中的大神效活络丹， 清代同仁堂乐氏改进其配方及剂量，成为公司独家生产产品，是同仁堂王牌 产品之一，具有舒经活络功效，作用持久、疗效显著，广泛用于风湿、关节 及中风类疾病。根据中康数据，2022 年同仁大活络丸零售额约为 1.5 亿元， 受疫情及调出医保等因素影响略有下降。

2.2 补益类：产品品类丰富，逐渐走出经营低谷

补益类业务以子公司同仁堂科技为主经营平台，产品丰富。2019 年公司补益产 品受产能转移等因素影响出现较大幅度下降，随后公司启动内部改革，梳理核心 品种，销售收入逐步恢复，2022 年实现营收 15.7 亿元，同比增长 7.6%，毛利 率也随之恢复。子公司同仁堂科技拥有丰富的补益类产品管线，代表品种包括六 味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列、归芍地黄系列、柏子养 心系列等，多个产品市占率排名靠前。

六味地黄系列：2022 年公司营收排名第四的品种，仅次于心脑血管三大产 品，拥有包括水蜜丸、大蜜丸、浓缩丸和软胶囊等多种剂型，以六味地黄丸 为主。六味地黄丸是一种传统的滋阴补肾类中成药，因疗效显著而传承多年， 根据共研网数据，2021 年中国六味地黄丸市场规模约 72.4 亿元，同比增长 8.55%，国内六味地黄丸生产企业众多竞争较为激烈，宛西制药、同仁堂和 九芝堂市场份额分列前三。

相较于竞品，同仁堂六味地黄丸具有生产历史悠久，选材考究优势，所使用的六 味药材均来自于公司自有道地产区种植基地，为高品质成药提供原料保证。同仁 堂也是拥有六味地黄系列产品最丰富的企业之一，水蜜丸、大蜜丸、软胶囊和浓 缩丸四种剂型能够满足不同群体需求。受转移产能、说明书修订及疫情等因素影 响，近几年六味地黄丸销售有所承压，2021 年同仁堂科技对六味地黄丸、金匮 肾气丸、西黄丸及感冒清热颗粒等主导产品开展“焕彩行动”，通过“一品一策” 和“一品三规”重塑产品渠道形象，市场地位及份额得到逐步提升。

金匮肾气系列：金匮肾气丸来自于张仲景《金匮要略》，相较六味地黄丸多 肉桂、附子两副益火药材，具有温补肾阳，化气行水功效。目前市场上生产 金匮肾气丸企业较多，根据 Wind 医药库，同仁堂品牌在院内市占率连续多 年排名第一，除 2019 年因产能转移略有下降外，金匮肾气丸销售额连续多 年保持正增长，市占率稳步提升。

2.3 妇科及清热业务稳健发展，盈利能力逐渐改善

妇科业务盈利能力逐步改善，核心产品同仁乌鸡白凤丸表现稳健。2022 年公司 妇科业务实现营收 3.5 亿元，同比下降 8.3%，但毛利率从 2018 年 28.2%提升至 2022 年 38.1%，盈利水平逐步改善。妇科业务核心产品包括同仁乌鸡白凤系列、 坤宝丸、调经促孕丸等，同仁乌鸡白凤丸为同仁堂独家产品，国家中药保护品种， 具有补气益血、调经止带功效。根据米内网数据，同仁乌鸡白凤丸在 2022 年中 国城市实体药店妇科中成药品牌 TOP20 中排名第 10，市场份额为 1.96%。

公司清热类产品主要由子公司同仁堂科技生产经营，包括感冒清热系列、牛黄解 毒系列、牛黄清胃系列和连翘败毒丸系列等，2022 年清热类产品实现营收 5.29 亿元，同比略有增长，毛利率由 2018 年 26.8%提升至 2022 年 34.4%，盈利能 力稳步上升。核心产品感冒清热颗粒在 OTC 端认可度较高，2020 年受防疫政策 影响收入有所下降，2021-2022 年连续两年保持双位数增长，营收逐渐恢复；牛 黄解毒系列包括牛黄解毒片（丸）、京制牛黄解毒片（丸）等产品，其中京制牛 黄解毒片（丸）为公司独家 OTC 产品，不含雄黄，使用更加安全，在零售端竞 争优势突出。

同仁堂医药商业板块包括子公司同仁堂商业和同仁堂科技经营的国内业务和同 仁堂国药经营的海外业务。截至 2022 年末，同仁堂商业在中国大陆设立同仁堂 药店 942 家，是公司医药商业主要经营平台，与同仁堂科技拥有的北京南三环中 路药店一起构建起同仁堂国内医药商业版图；同仁堂国药则是公司海外商业核心 平台，在 28 个国家和地区开设了超过 150 余家零售终端，其中包括 25 家香港 本地终端，搭建起公司产品出海销售网络。2022 年公司医药商业实现营收 84.8 亿元，同比增长 2.9%；其中核心子公司同仁堂商业 2022 年实现营收 85.5 亿元， 同比增长 2.75%，净利润 3.6 亿元，同比增长 17.06%，盈利能力提升趋势明显。

同仁堂商业覆盖广泛的零售网络，赋能工业产品营销。以华北为核心的覆盖全国 的 955 家连锁药店是同仁堂产品及文化展示的重要窗口，也是同仁堂营销体系重 要一环，2020 年公司启动新一轮营销改革，打造包括品种运营事业部、终端事 业部、医疗事业部、药酒事业部和大品种及发展品种两个专项小组的“4+2”经 营模式，利用自有零售终端，推动品种运作和终端实销，赋能公司营销改革。同 仁堂医药工业拥有丰富的药品和保健品矩阵，2014 年设立安牛专销公司和海外 专销平台，将同仁堂核心流量产品专售权收回商业公司，不仅更好整合渠道，还 可以利用同仁堂产品力赋能商业发展，双向协同，促进同仁堂体系更加完善。

不仅仅是药店，同仁堂打造“名店+名药+名医”一体化服务模式。同仁堂药店 主要开设在全国重点城市和地区，对比 A 股上市零售药店企业，单店产出较高， 核心原因在于公司坚持发展“名店、名药、名医”相结合的综合性药店和配套医 疗机构经营模式，聚焦中医药服务特色开展营销宣传，打造“服务+体验”深层 次健康管理新空间。截至 2023 年上半年，共有 608 家同仁堂零售终端设立了中 医医疗诊所，占比达 63.7%，医保定点药店占比 74.0%。从收入结构看，同仁堂 药店高毛保健品及食品业务占比显著高于其他连锁药店，但由于公司体量仍然较 小，相比之下毛利率仍然较低，具备提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）